■ 苏向高 12月12日，中国人民银行公布的一组金融数据引起广泛关注。今年前11个月，社会融资规模累计增加33.39万亿元，比去年同期增加3.99万亿元。其中，国债净融资13.15万亿元，比上年同期增加3.61万亿元。社会融资规模的增长速度和结构变化是经济走势的风向标。深入了解其前因后果，对于分析把握我国宏观经济动态具有重要意义。笔者认为，国债净融资进展应从宏观对冲、风险化解、金融票据重构三个深层次来分析。一是政府信贷及时扩张有效抵消了民间信贷季节性收缩。部门信用。近年来，我国经济运行的底层逻辑发生了深刻变化。一方面，新生产力相关产业快速增长；另一方面，一些过去依赖信贷的传统行业增长放缓，对社会整体金融增长产生了一定拖累。这是经济迈向高质量发展过程中的必然调整，也体现在社会融资结构上。今年前11个月，实体经济人民币贷款增加14.93万亿元，同比减少1.28万亿元。理论上，当居民和企业减少借贷、增加储蓄时，社会总需求将面临衰退。在此背景下，国债净融资大幅增长，本质上是典型的“逆周期调整”。今年的增幅3.61万亿元恰恰填补了民间信贷收缩留下的缺口。既支持社会融资存量增长，又通过财政支出的乘数效应，引导资金投向科技创新、人民经济安全等重点领域。可以说，在当前新旧动能转换的关键阶段，政府积极加大行动力度，为企业和居民创造休整调整空间，对稳定宏观经济市场发挥了非常重要的作用。二是净融资大规模国债履行“清隐隐债”的重要使命。这个维度在解读国债规模时很容易被忽视，但也最能体现政策深度。事实上，今年前11个月超过13万亿元的国债净融资并非全部用于新项目，但其中很大一部分被用于“置换”和“债务处置”。今年以来，中央减债一揽子计划已从“规划布局”阶段转向“攻坚落实”阶段。地方政府通过发行专项再融资债券或新增专项债券，以利率更低、期限更长、信用等级更高的政府债券取代此前分散、高息、不起眼的隐性债务。这种“债转债”策略在社会融资数据上体现为政府债券融资规模的增加。表面上推高了政府显性负债率，实际上是对现有债务结构的深度优化：大幅减轻地方政府利息负担，延长债务期限，避免资金链压力，让地方财政释放债务压力空间，重新聚焦经济发展。因此，何看国债净融资增长情况，不能算“增量账户”，还要算“风险账户”。这是用时间换取空间和政府信用。这棵“大树”正在风雨中改变该地区的金融安全。三是国债有效缓解金融机构资产配置压力。近年来，随着居民理财需求持续增长，金融机构资产负债表总体呈现扩张趋势。但在政策利率下降的带动下，市场利率也相应下降。优质资产缺乏已成为金融机构资产配置面临的主要压力之一。去年至今年上半年，10年期国债收益率一直维持在较低水平，这是金融机构“资产匮乏”的证据之一。目前，虽然政府规模债券规模持续扩大，国债、地方政府债券成为银行、保险公司等机构竞相配置的主要资产。国债供应量的增加适时满足了金融市场的资产配置需求。对于银行等机构而言，增持国债不仅有助于优化资产结构，还可以作为合格抵押品获得央行的流动性支持。未来一段时期，国债有望继续发挥连接财政和货币政策、连接实体经济和金融市场的重要枢纽作用。总之，今年前11个月政府债券融资净额大幅增长，既是对短期经济增长压力的有力应对，也是长期结构性风险的深度化解。展望未来，笔者认为，只要我们用好在扩大政府信贷、加快经济结构转型升级创造的重要时期，这笔巨额“投入”将转化为丰厚的“回报”，推动我国经济高质量发展。 （编辑：何鑫）